作为连接境内外金融市场的重要桥梁，“债券通”自2017年上线至今已满5年。期间通过不断完善、优化各项机制，“债券通”已成我国金融市场高水平开放的典范，在深化金融改革、加强内地与香港金融市场深度合作的同时，也进一步推动中国经济社会发展向高质量迈进。

　　7月4日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在“债券通”五周年论坛暨“互换通”发布仪式（以下简称“论坛”）上宣布，启动香港和内地的“互换通”。这被视作我国债券市场高质量发展和人民币国际化的又一重要里程碑。

　　对于下一步如何继续推动中国债券市场更高水平开放，业内人士普遍认为，信用债市场、风险对冲工具、基础设施跨境互联互通等将成为新的着力点。

　　信用债逐渐步入全球投资者视野

　　“伴随债券市场对外开放措施的加速推出，继国债、政策性金融债之后，我国信用债也开始进入全球投资者的视野。”汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监张劲秋在接受《金融时报》记者采访时表示。

　　目前，中国信用债市场已经是亚洲第一、世界第二大市场。“截至2021年末，我国境内债券市场托管余额133.5万亿元，其中，信用债规模达31.4万亿元，发行人广泛覆盖中国经济各行业的大中型龙头企业，品类也比较丰富。”中国银行间市场交易商协会副秘书长曹媛媛日前在论坛上表示，但我国信用债市场快速发展不过十几年时间，推动发展的任务仍十分艰巨。尽管还不能完全满足投资者的期待，但近年来，在流动性管理、风险处置机制、衍生品市场发展等方面，我国债券市场已取得了较大进展。

　　在流动性方面，据曹媛媛介绍，“债券通”开通以来，境内债券市场通过改革做市商制度、完善发行定价制度、丰富现券和回购交易方式等，提升信用债的流动性。2021年，银行间市场的债务融资工具现券交易换手率是1.7，较2017年有了很大程度的提高。后续还将通过培育多样化投资者、提升境内机构定价能力、完善风险对冲机制等措施，不断提高市场流动性水平。

　　近年来，我国信用债违约风险和处置机制也愈发受到境外投资者关注。数据显示，2020年末和2021年末，我国信用债滚动违约率分别为0.74%和0.64%，违约规模每年大约在1500亿元水平。

　　“对标国际成熟经验，我国不断完善风险防范和违约处置制度，包括强调透明度和风险揭示、完善投资者集体决议机制、丰富债务重组工具等。”曹媛媛表示，通过引入国际债券市场常用的债券置换、现金要约收购、同意征集等多元化机制，目前已有多家企业运用这些工具开展了处置实践。

　　在张劲秋看来，信用评级也将成为境外投资者进入中国市场的重要决策参考工具。“为进一步促进信用债市场的国际化，中国正逐步开放信用评级市场，惠誉和标普均已获准进入银行间债券市场开展债券评级业务。”张劲秋表示，一方面，引入境外机构参与债市评级可以促进境外机构在境内发行熊猫债，同时推动境外投资者参与信用债交易，也有助于推动国内信用债被纳入国际债券指数；另一方面，可以进一步促进国内评级体系进行信用分层，提升风险定价能力。

　　5月27日，人民银行与证监会、外汇局发布联合公告〔2022〕第4号（关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜）（以下简称《公告》），统一境外机构投资者进入中国债券市场相关政策要求。在业内人士看来，这或将推动直投模式或“债券通”模式下的境外投资者参与到交易所信用债市场中来。

　　香港金融管理局助理总裁陈维民表示，下一步应该大力推动信用债市场，进一步完善内地信用评级制度建设，增强境外投资者投资中国信用债市场的信心。同时，需要进一步完善关于债券违约的处置机制，加强市场沟通。

　　多元化风险管理工具成新发力点

　　“如同沪深港通和‘债券通’改变了内地与香港股票和固定收益市场的基因一样，‘互换通’也将改变银行间衍生品市场的面貌。”香港交易所集团行政总裁欧冠升在论坛上如是说。

　　中信证券首席经济学家明明表示，“互换通”的推出，一方面将与“债券通”产生协同效应，进一步深化我国债券市场的对外开放，为境外投资者提供利率风险对冲工具；另一方面，也对推动人民币国际化进程具有重要意义。

　　事实上，随着外资持债规模呈现扩张抬升，日度交易活跃，不仅仅是对利率风险对冲工具，境外机构投资者对各类风险对冲工具的需求均明显增加。正如香港金融管理局总裁余伟文所说的，为“北向通”投资者提供多元化风险管理工具将会是下阶段重点发展方向。

　　数据显示，截至目前，加入中国银行间市场的全球金融机构已达1038家。2022年上半年，通过直投模式和“债券通”模式实现债券交易分别为2.9万亿元与3.8万亿元，占全市场债券交易5.5%。截至5月末，境外机构持债规模达到3.66万亿元，占银行间债券市场总托管量的3%。

　　“随着投资中国债券市场的规模持续增大，境外机构风险对冲需求持续增长。目前，银行间市场主要交易品种包括各种避险交易产品都在有序向境外投资者开放，如人民币外汇即远掉交易、期权交易、利率互换、债券远期等汇率、利率衍生品交易，但是还有很大的开放空间。”中国外汇交易中心总裁兼债券通有限公司董事长张漪在论坛上表示，将继续为境外机构提供更多投资交易和风险对冲工具及服务，并进一步提升境外机构参与衍生品交易的便利性。

　　值得一提的是，对于投资者都比较担心的场外衍生品交易的核心机制，如对单一协议和终止净额等，法律能否支持，曹媛媛特别说明，境外投资者可以打消这方面的顾虑，因为即将实施的期货和衍生品法对此已经明确支持。

　　跨境基础设施互联互通任重道远

　　“银行间债券市场的发展经验，既有坚持场外市场、合格机构投资者、发行注册制、基础设施建设等国际债券市场共同经验，也有创新推进跨境互联互通，以‘北向通’‘南向通’等‘管道式’开放带动全面制度型开放等中国市场特色安排。”银行间市场清算所股份有限公司副总经理汪洪波在论坛上表示，“债券通”5年来的成功运行证明，在中国债券市场独特的机制安排下，基础设施跨境互联互通可以兼容境内外市场的法律、监管、运行等差异，支持高质量的跨境参与，是助力债券市场高质量发展和高水平开放的正确道路。

　　但跨境基础设施互联互通是一项复杂的系统工程，需要在中国人民银行、香港金融管理局等统筹协调下，各金融基础设施单位通力合作。在汪洪波看来，未来，内地与香港基础设施跨境互联互通还有很大的发展空间，这一工作任重道远。

　　6月30日，《公告》落地实施。为统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，汪洪波表示，近期，各金融基础设施机构持续研究推动境外机构投资者通过互联互通方式投资交易所债券市场，进一步探索兼容多级托管的包容性制度安排，继续做好境外机构投资者现券、债券借贷、相关衍生品交易清算结算及合格境外机构投资者与依照《公告》入市的投资者账户间债券双向划转等服务，加速推动制度性、系统性高水平开放新格局的形成。

　　跨境基础设施互联互通是境内外投资者跨境投资便捷、安全的基础。未来，“债券通”“北向通”与“南向通”市场规模将不断扩大，参与者更趋多元化，上海金融与发展实验室主任曾刚对《金融时报》记者表示，监管部门应进一步完善相关政策与制度，巩固和扩大双向跨境投融资渠道；同时，高度重视金融市场风险管理，加强完善跨境金融监管体系，守住风险底线。